[中国纸黄金网官网]中国纸黄金网：吉布森悖论与黄金价格

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　　图1显示了黄金实际价格取倒数后的log值和实际利率之间的关系。从图中可以看出， 1977年—2012年，黄金价格和实际利率之间存在着显著的正相关性，从而也证实了在固定汇率解体以后吉布森关系依然存在，即黄金价格与实际利率呈负相关关系。
 
　　此外，实际利率的变动始终领先于黄金价格的变动，因此1977年—2012年实际利率的变动大体上均可以用来解释黄金价格的波动。1980年前后，国际原油价格大幅攀升引发公众通胀担忧，国债收益率和通胀率同时大幅上涨达到10%以上，而实际收益率则呈下降趋势，此时的黄金价格也大幅上涨至每盎司700美元以上。上世纪90年代，黄金价格与实际利率之间的负相关性变弱，主要是因为各国央行在此期间大量抛售黄金，造成了黄金价格大幅下跌。显而易见，实际利率并非是影响黄金价格的唯一因素。
 
　　进入21世纪，黄金与实际利率的联动再度增强，从图1可以看出两者之间的负相关关系极为明显。
 
　　1997年—2012年黄金价格与利率、通货膨胀率之间的关系
 
　　1．黄金价格与实际利率实证分析
 
　　1997年以后，美国推出了通货膨胀型保护国债（Tips），该类国债随通货膨胀变动调整，其本身已经剔除了通货膨胀因素。因此我们用通货膨胀型国债收益率作为真实收益率r，名义利率依旧为30年期的国债收益率I，公众对通胀预期f=I-r。
 
　　图 2 实际黄金价格与实际收益率趋势（1977年1月—2012年3月）

　　　　
　　图2是1997年至今的黄金价格与实际利率之间的走势图，其中黄金价格为伦敦现货黄金的价格，实际利率为美国30年期通货膨胀率和国债收益率。从图中可以看出两者之间的负相关关系极为明显。2000年以来，实际收益率整体呈下降趋势，从4%以上下滑至目前的负利率，从而也造就了黄金的十年牛市，金价最高上升至1900美元/盎司以上，涨幅近600%。
 
　　以下是黄金价格取对数后与实际利率r的回归方程和统计检验结果：
 
　　1og(p)=-0.19331×r+3.16518
 
　　（R2=0.74，F=510.5）
 
　　表 1 黄金价格与实际收益率统计检验结果

　　由分析结果可以看出，实际利率与黄金价格之间呈现负相关关系，实际利率对黄金价格的影响度为-0.19331,回归结果显示常数项与实际利率系数的t检验结果分别为140.2748和-22.5936，p值分别为1.4E-186和1.44E-54，满足1%的置信区间下的检验结果，系数回归值可信度较高。回归方程的拟合优度为0.74，其F检验结果为510.5，由此可知回归的精度较高，满足分析要求。据此我们可以得出，黄金价格与实际利率呈显著负相关关系，黄金价格的变动一定程度上可以用实际利率的变动解释。
 
　　2．黄金价格与名义利率、预期通货膨胀率实证分析
 
　　接下来我们分别考察名义利率、预期通货膨胀与黄金价格之间的关系，进而分析黄金的避险和保值功能在黄金价值中的体现。结合上述对实际利率的研究，我们再进一步考察三者对黄金价格的影响。
 
　　图 3 黄金价格与名义收益率、实际收益率以及与其通货膨胀走势
　　（1977年1月—2012年3月）
　　　　

　　图3中阴影部分可以看作预期通货膨胀率（f=I-r），上方实线为美国30年期的国债收益率I走势，下方虚线为实际收益率r（通胀型国债收益率）。由于国债与黄金同样具有避险功能，当风险情绪上升时，公众购入国债避险进而导致国债价格上升、收益率下降，据此可以把国债收益率视为风险情绪的指标。然而我们考察这段时期内几次大的危机前后,黄金价格与国债收益率走势并没有反向联动而是趋于一致,黄金价格避险功能并未得到有效体现。
 
　　第一阶段（1997年—1999年）：1997年亚洲金融危机爆发后，公众避险情绪上升，通胀预期下降，国债收益率大幅下挫但不及通胀率下降幅度，实际利率总体呈上升趋势，黄金价格下跌。这段时期内，P与I、f呈正相关,与r呈负相关，金价的变动可以理解为公众对通胀预期的反应。
 
　　第二阶段（2000年—2008年金融危机爆发前）：国债收益率总体呈下降趋势，通货膨胀率上升，导致实际收益率r下降幅度大于国债收益率，金价大幅上涨； P与I、r负相关，与f正相关。四者变动关系较为正常。这段时期内并未出现严重的危机，因此国债收益率I与P之间的负相关系并不能解释为黄金的避险功能，其更多是由于通胀预期f上升所致。两者之间的负相关性可以从持有黄金成本来理解。
 
　　第三阶段（2008年次贷危机至今）：2008年次贷危机爆发后，I急剧下降，通胀预期f减少，r总体呈上升趋势，金价出现大幅回落；随后各国出台宽松政策刺激经济，I、r与f反向变动，金价也随之大幅攀升。总体看，这段时期与亚洲金融危机爆发后极为相似，P与I、f同向变动，与r反向变动。
 
　　对P与I、f分别做回归分析，得到如下方程与检验结果：
 
　　（1）黄金价格与名义利率回归方程及统计检验：
 
　　1og(p)=-0.23752×I+3.885826
 
　　（R2=0.62，F=299.88）
 
　　表 2 黄金价格与国债收益率回归统计检验结果

　　从统计结果看，黄金价格与名义利率之间同样存在负相关关系。与实际利率相比，系数项I=-0.23752略大于r=-0.19331，拟合优度R2=0.62361<0.74下降明显,显示国债收益率对黄金价格的影响略大，但方程解释性明显降低。结合之前的分析，两者之间的负相关性从黄金持有成本来解释则更为合理。国债收益率的下降，导致持有黄金的成本下降进而黄金价格上升。其余各项统计结果均通过了检验。
 
　　（2）黄金价格与预期通货膨胀率回归方程及统计检验：
 
　　1og(p)=0.220045×f+2.135111
 
　　（R2=0.56，F=64.45）
 
　　表 3 黄金价格与预期通货膨胀率回归统计检验结果

　　同样可以看出，黄金价格与预期通货膨胀率之间存在一定的正相关性，通货膨胀预期增加时将导致黄金价格上涨。方程拟合度R2=0.56，解释度相比实际利率略差。系数项值与其他检验结果同国债收益率相似。
 
　　结合上述分析以及回归结果，我们可以得出黄金价格与实际利率之间的负相关关系更为显著，可以视为影响黄金价格的主要因素之一。与黄金的避险功能相比，其价值主要体现在抵抗通货膨胀的功能上。公众预期通胀程度对金价走势的影响占主导地位。
　　
　　结论
　　
　　本文主要考察了黄金价格与实际利率、名义利率以及通货膨胀预期之间的相关关系，通过对上述关系的考察以及实证研究，可以得出以下结论：
 
　　1.金价自由浮动以来，黄金价格与实际利率之间仍存在显著的吉布森关系。黄金实际价格的变动与实际利率呈负相关关系，两者之间的负相关性可以用来判断黄金价格走势。
 
　　2.2000年以来，黄金价格大幅上扬，一定程度上可以用实际利率下降来解释。
 
　　3.实际利率与黄金价格之间的关系更为显著，实际利率对黄金价格波动的解释要优于名义利率和预期通胀率。
 
　　4.黄金抗通胀保值功能比其避险功能更能体现黄金的价值。

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